红周刊丨刘杰
海谱润斯九成收入来自京东方，已经存在严重的大客户依赖，一旦京东方对其产品需求量降低或调降采购单价，则其业绩恐将受到严重的冲击。
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近日，京东方的供应商长春海谱润斯科技股份有限公司（以下简称“海谱润斯”）拟IPO上市，其背靠国内巨头OLED面板厂商，营收实现持续增长，但在业绩向好背后，暗藏着近九成收入依赖京东方的隐疾。
大客户“依赖症”之下，其与京东方的交易赊销比例不低，可能会影响到公司流动性。同时，其与京东方签订了年降协议，以至于产品销售单价逐年走低，可能会影响到公司收入与毛利率。
此外，在产能利用率不高、产销率也有所降低的情况下，公司募资扩产的必要性也值得商榷。
实控人出资“瑕疵”惹人忧
海谱润斯成立于2015年，实际控制人为李晓华，其直接或间接持有公司35.94%股权，持股比例不高，本次若成功发行，其持股比例会进一步降低。这背后的风险在于，如果公司其他股东或者二级市场投资者通过增持股份谋求控制权，其生产经营的稳定性恐会受到影响。
据招股书显示，2004年6月至今，李晓华任上达电子（深圳）股份有限公司（以下简称“上达电子”）董事长、总经理。有意思的是，2017年11月，李晓华向海谱润斯投入价值共计979.45万元的设备以增资，但直到2019年，公司资本公积金转增注册资本时才发现，前述设备的实际权属人并非李晓华，其无权办理设备财产权转移至海谱润斯有限的手续。
据招股书介绍，前述设备的实际权属人为上达深圳，但却并未披露该公司的全称，招股书“释义”环节也无相关公司具体情况，其信息披露疑似存在瑕疵。不过，从该公司简称判断，上达深圳或为上达电子，若真如此的话，则其实控人李晓华有利用职务之便，将该公司财产以个人名义注资其他公司，以获取自身利益的嫌疑。
虽然招股书表示：“发行人实际控制人李晓华已采取相应补救措施，相关出资瑕疵已得到弥补”，但因为实控人的前述行为，难免会令人担心，类似的事情后续是否会发生在海谱润斯身上。
还需要关注的是，报告期内（2020年至2022年），海谱润斯实施了多轮增资及股权转让，其中，2021年9月，中金启辰（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）以1500万元的对价，将其所持有海谱润斯60万股股份（对应公司股权比例0.75%）转让给青岛松瑄创业投资基金合伙企业（有限合伙）；同时，其还将另外60万股股份以同样的价格转让给了青岛松越创业投资基金合伙企业（有限合伙）。此次交易中，海谱润斯每股作价为25元。
此后，海谱润斯又经历了多次股权转让，但是其股权转让价格均未高于上述股权转让价格，譬如，报告期内的最后一次股权转让，即2022年10月，吉林国调中车产业发展基金（有限合伙）与青岛松彤私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）签订股权协议，约定前者将其持有的海谱润斯51.95万股股份（对应公司股权比例 0.65%）以1168.83万元的价格转让至后者，每股作价为22.50元，比上述股权转让价格低了10%。这是否意味着投资人对其未来发展的预期有所降低，也是值得思考的。
经营高度依赖京东方
客户依赖“后遗症”显现
海谱润斯主要从事OLED蒸镀材料技术研发、生产、销售和提纯服务，OLED蒸镀材料是使OLED面板实现发光的核心功能材料，决定了OLED面板的显示质量，其下游客户主要为OLED面板企业。
目前，国内的OLED面板企业主要有京东方、和辉光电、华星光电、天马集团等，虽然海谱润斯表示和前述国内知名面板企业已达成合作，但问题在于，其大部分收入都来自同一家客户。
据招股书显示，报告期内，其对京东方的销售收入占营业收入的比重分别为91.49%、87.84%、88.21%，显然，其客户集中度非常之高。这意味着其将自身命运牢牢系在了京东方身上，已经存在较严重的大客户依赖。其中的风险在于，若其未来一旦无法满足京东方需求，导致京东方对其产品需求量降低或调降采购单价，其业绩恐将受到严重冲击。
对此，海谱润斯在招股书中解释：“公司客户集中，主要系下游OLED面板厂商集中度较高的行业因素所导致。根据公开数据，京东方、维信诺、华星光电、和辉光电、天马集团等国内OLED面板厂商在2021年合计占据全球20%的市场份额。”
从实际情况来看，国内OLED面板厂商比较集中，因此，行业公司来自大客户的收入占比略高尚可理解，但就海谱润斯而言，其近九成收入都来自京东方一家客户，大客户依赖明显过于严重，这一点，对比其同行业可比公司数据就能看出来。
据招股书显示，其将奥来德、莱特光电作为同行业可比公司。据公开资料显示，报告期内，奥来德来自第一大客户的收入占营收比重分别为36.99%、24.45%、37.19%，前述比例远低于海谱润斯。
与海谱润斯相似，莱特光电的第一大客户也为京东方，有意思的是，其在对比莱特光电与京东方收入情况时，并未直接使用莱特光电招股书及年报公开披露的京东方贡献收入占比数据，而是将该公司收入按产品结构拆分，单独选取其OLED蒸镀材料收入与京东方贡献收入做对比，因此得出，2020年、2021年，莱特光电向京东方销售OLED终端材料的销售占比分别为94.66%、83.70%的结果，其据此认为莱特光电对京东方销售收入的集中度与其对京东方销售收入的集中度基本一致。
然而，莱特光电主要从事OLED有机材料的研发、生产和销售，其产品包括OLED终端材料和OLED中间体，其中，OLED终端材料即为海谱润斯的OLED蒸镀材料。也就是说，其将莱特光电业务中与其不相同的部分剔除，再来对比二者大客户依赖情况，这与绝大多数IPO公司采用的大客户贡献收入占总营收的比例做对比有明显差异，因此，其采取的大客户对比方式是否合理是需要打个问号的。
另据《红周刊》统计，报告期内，其同行业可比公司来自第一大客户的销售收入占营收比重的平均值分别为55.61%、45.04%、57.48%（详见附表），相比之下，海谱润斯来自大客户京东方的收入占比明显偏高，对大客户的依赖程度远超同行业公司。
此外，上述情况也反映出海谱润斯的产品线过于单一。其同行业可比公司除了OLED终端材料业务外，莱特光电有OLED中间体业务，奥来德的蒸发源设备销售业务收入占比也比较高，而海谱润斯产品则过于单一，抗风险能力相对较弱。
由于高度依赖京东方，相应的“后遗症”也已经开始显现，海谱润斯经营上也受到了不小的影响。据招股书显示，2020年，光提取材料为其贡献的收入占比高达35.92%，是其营业收入的重要来源，但2021年、2022年，该业务收入分别较上年降低了31.60%、13.11%，占营业收入的比重也分别下降到22.15%、13.43%，其中该产品销售价格的不断降低便是重要原因之一。报告期内，光提取材料的销售单价分别为47.74元/克、39.29元/克、35.20元/克，后两年单价降幅分别为17.70%、10.41%，便是由京东方年降等因素造成。
对于降价的具体细则海谱润斯在招股书中并未做过多说明，但不难看出，海谱润斯面对京东方的话语权较低，为了保证供应商的地位，不得不牺牲自身利益，而这便是过度依赖大客户的后遗症所在。
不仅如此，因为对大客户的过度依赖，在回款方面，海谱润斯同样受到不小影响。据招股书显示，报告期内，其对京东方的应收账款分别为9671.86万元、8039.15万元、1.09亿元，占其对京东方收入的比重分别为56.78%、44.27%、41.64%。这反映出，报告期各期末，其对京东方收入有一半左右仍挂在账上未能收到现金，换言之，大量资金滞留在下游客户手中，其自身流动性难免会受到影响。
上述情况也导致海谱润斯应收账款周转率相对较低。2020年、2021年，其应收账款周转率分别为2.49、2.12，同期，其同行业可比公司前述指标平均值分别为3.88、3.77，可见，其各期均远低于同行业公司均值，表明其回款效率不及同行业。
整体来看，海谱润斯在经营方面过于依赖京东方，由此产生的“后遗症”较为明显。要解决这一问题，其还需加大研发投入，不断创新，丰富产品种类，提高产品科技含量，进而开拓更多的下游客户，才能早日摆脱对大客户的依赖。
销售数据与客户披露不一致
直指招股书信披真实性
除了京东方外，海谱润斯前五大客户中不乏上市公司，譬如天马集团、和辉光电等，其在招股书中披露了与前述大客户之间的交易额，但是《红周刊》发现，其披露的相关数据与客户财报中披露数据并不一致，存在数据“打架”的现象。
具体来看，海谱润斯在招股书中披露，2022年，其对天马集团的销售额为2199.07万元，然而，翻阅天马集团当年的财报，其与前五大供应商的交易额分别为3575.04万元、2767.78万元、1405.70万元、1309.28万元、1047.98万元。不难看出，上述数据均与海谱润斯披露的其与天马集团的交易金额不同，即便是最相近的数据，也相差几百万元，这又是怎么回事呢？由此来看，其披露的销售数据是存在疑点的。
此外，仔细查看近几年来海谱润斯与前五大客户的交易情况，不难发现，除京东方外，其与部分大客户交易的稳定性似乎有所不足。譬如，2020年、2021年，和辉光电一直为其第二大客户，二者交易额分别为1268.62万元、1603.49万元，然而，至2022年，二者的交易额骤降至1007.37万元。对此，海谱润斯未做详尽解释，但在自身营收分析中提到，和辉光电自身采购策略调整，减少了对其光提取材料的采购。
虽然，经营上严重依赖大客户，公司话语权不强，与部分大客户的交易也不稳定，但海谱润斯募资扩产的决心却很坚定，招股书显示，本次其拟募集资金5.70亿元，用于有机电子材料产业化项目、高性能有机电子材料研发平台建设项目及补充流动资金。
为了建设募投项目，海谱润斯与长春北湖科技开发区管理委员会签订《项目监管协议书》，约定该宗地按照工业用地先租后让“5+45”年方式供地，即其先对该宗地租赁五年，租赁期满达到或租赁期未满已达到监管验收标准后组织土地出让，相关验收标准与募投项目的经济效益挂钩。鉴于海谱润斯风险诸多，其届时是否能验收达标是存在不确定性的，若届时其未达标，则恐怕无法取得募投项目的国有土地使用权，从而对其经营产生不利影响。
此外，从产能消化角度来看，其募资扩产的决策也令人担忧。据招股书显示，报告期内，其产能利用率分别为60.12%、52.98%、76.40%，明显不高。对此，其解释称，一方面，由于客户订单在各年间的分布存在差异，为了保证供货的及时性，公司规划的总体产能较高，以满足订单峰值期间的生产需求；另一方面，由于公司产品种类、型号繁多的影响，部分产线在一段时间仅用于专用型号产品的生产，亦使得设备存在一定的空置时间。
然而，与其业务结构最为相似的可比公司莱特光电的产能利用情况却并非如此。据莱特光电招股书显示，2019年、2020年、2021年1~6月，其产能利用率分别为54.31%、73.23%、117.35%，除了在其报告期前期产能爬坡阶段较低外，后续产能利用率在不断提高。
还需要补充的是，海谱润斯在2022年的产能利用率提升至了76.40%，但其当年的产销率仅为76.11%，而2020年、2021年，其产销率分别高达92.20%、93.11%。也就是说，其当年虽然扩大生产，提高了产能利用率，但很多产品并未销售出去。因此，在当前产能尚且无法充分利用，产销率又不高的情况下，海谱润斯募资扩产的必要性就有待商榷了。
（本文已刊发于5月27日《红周刊》。）
来源：证券市场红周刊
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