21世纪经济报道记者 赵云帆 报道
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近日，四维图新（002405.SZ）第一大股东变更事宜正式尘埃落定。但其新披露的部分交易细节，受到了来自市场以及监管层的注意。
8月1日，四维图新发布公告称，第一大股东中国四维通过公开征集转让方式，以14.08元/股对价，合计约20亿元，向北京屹唐新程科技合伙企业（有限合伙）（以下简称“屹唐新程”）协议转让其持有的公司1.48亿股股份，占总股本的6.22%。
屹唐新程背后官方认定的实际控制人，为智能汽车领域的著名地方国资基金北京亦庄国际投资发展有限公司（下城亦庄国投）。
与此前初步披露不同之处在于，此次屹唐新程披露的合伙出资人中，新增了北京图小象企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“图小象”）作为屹唐新程的重要出资人。
图小象则以四维图新副董事长、总经理程鹏控制的北京澄智科技企业管理有限公司作为普通合伙人，程鹏、姜晓明、毕垒、梁永杰、孟庆昕等四维图新高管共同对前者出资设立。
部分市场人士注意到，由于图小象在部分屹唐新程表决权中，可代亦庄国投行使表决权，同时也能通过屹唐新程合伙人会议对其行使四维图新第一大股东表决权产生重要影响，因此认为该大股东转让，转让实际上是一个管理层收购（MBO）行为。
对此，深交所也在8月2日晚间向公司发去关注函，要求公司说明是否图小象会对四维图新产生实际控制，是否会引发管理层MBO。
四维图新管理层是否借助第一大股东更迭对公司产生了实质性的控制？
近日，一位接近四维图新相关人士告诉记者，四维图新的第一大股东转让牵扯央企改革需求和管理层股东共治的治理架构，其本质与市场所述的MBO行为存在差异。
管理层收购还是利益绑定？
股权结构上，受让四维图新第一大股东的屹唐新程由普通合伙人屹唐敦胜、有限合伙人亦庄国投中心和图小象分别出资50万，21.64亿和5550万元组成。而在屹唐敦胜的出资结构中，亦庄国投中心、图小象以及屹唐盛图分别出资49.8%，49.8%和0.4%，屹唐盛图为普通合伙人。
屹唐盛图的出资方为亦庄国投全资，因此按出资比例，亦庄国投以微弱优势实际控制拟受让第一大股东的屹唐新程。
然而，由于图小象代表的四维图新管理层与亦庄国投方约定了对特殊决议全体通过的合伙人会议安排，加之部分普通决议亦庄国投将以图小象意见为表决。因此部分市场人士认为，协议安排或构成程鹏等人对四维图新的管理层收购（MBO）。
对此，接近四维图新相关人士向记者分析，管理层参股新晋大股东，本质还是希望管理层作为公司代理人，能与大股东之间进行有效利益捆绑。
此外他也指出，相关安排只是延续了公司此前在无实控人状态下管理层与股东的共同治理结构。实际上，在股权交易完成后，公司管理层股东共治，前后也不存在本质区别。
“中国四维作为中国航天科技集团有限公司旗下企业，其转让四维图新大股东身份的决定与央企自身的改革需求有关。”前述人士向记者分析。
同时他还告诉记者，四维图新在选择新大股东的事宜上，其实有很多顾虑，也需非常谨慎。
“四维图新作为全国最大的地图数据供应商，与国内几乎所有的主机厂商都有合作。按照公司转型汽车智能化，深耕产业服务好众多客户的立场，在大股东遴选的问题上，一定是能够赋能到产业链和生态的大股东是更有帮助的，因此备选项并不多。”
“亦庄国投作为资深的汽车产业链投资者，在汽车智能化产业链布局上与四维图新非常契合。此外亦庄国投与四维图新客户也没有直接竞争关系，因此是公司大股东为数不多的优质选项”，前述人士表示。
对于MBO的问题，前述人士也表达了他的看法。
“一般情况下的MBO，通常是管理层通过员工持股架构，以激励等形式，采取较低的价格获得公司的股票或控制权。但在四维图新的交易中，屹唐新程出资收购的对价甚至没有折让，因此与通过管理层地位优势进行的MBO并不相同。”
根据交易安排，屹唐新程将按提示性公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值及最近一个会计年度目标公司经审计每股净资产值两者之中的较高者作为转让对价，单价达到14.08元/股。
而截至8月3日，四维图新二级市场股价仅为11.19元，其远低于屹唐新程受让对价。
“管理层如果有意收购公司，势必会选择更廉价的手段。其实从个人利益的角度，直接二级市场增持都会好于通过参与有限合伙的方式投资公司。”前述人士告诉记者：“此次高管参股，应该仍然是基于管理层与大股东的利益捆绑。”
似曾相识的股权架构设计
21世纪经济报道记者注意到，此次四维图新股权交易案例，与2019年格力集团向高瓴资本出让格力电器大股东的作法实则非常相似。
2019年，格力集团出于本身国企改革需求，筹划以出让大股东方式引入战略投资者。此后，高瓴资本、厚朴投资两位财务投资者进入终选。
彼时，格力电器其数十年来的第三轮渠道改革，试图减少对线下经销体系的依赖，扩大其互联网渠道的影响力。而最终高瓴资本之所以能在大股东受让竞选中胜出，在分析人士开来，其与高瓴在电商与互联网平台深厚的积淀所带来的赋能的潜力密不可分。
值得注意的是，作为PE基金以及纯财务类投资者，高瓴资本也在最后对格力电器的持股平台“珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）”中，加入了包括董明珠出资在内的管理层主体珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙），并令后者在三票董事权益中占有一票。
有意思的是，格力电器当时在该事项的详式权益变动书中，用“三足鼎立”四个字，精准描述了格臻投资与另外两方董事在行使控股股东权利上的制衡关系。
回到四维图新交易中——虽然此次四维图新大股东交易事项被市场人士质疑“谁的四维图新？”，但在股东权利安排上，管理层持股平台“图小象”也得到了很大程度的制约。
比如，在四维图新披露的详式权益变动书中就载明，包括大股东行使股东投票权表决权在内的数个重要事项，将作为特别事项进行表决。而特别事项需要得到所有合伙出资人的同意才能通过。这意味着虽然管理层对公司大股东表决有一票否决权，但也无法独立通过任何决议。
其次，按约定，在普通事项中，双方约定，屹唐新程其他合伙人按照图小象合伙意见表决的，仅包括四维图新在少数股东通过表决意图更换管理层等损害股东利益事项等事项时，才会按图小象合伙意见进行表决。这一做法也是基于公司目前无实控人状态，股权较为分散而采取的巩固公司治理架构的措施。
此外，变动书还载明，在亦庄投资认定图小象侵害其合法权益的情况下，也会自由行使表决权，这一条款也为亦庄投资在行使股东权利上留下足够的余地。
从国资出让，财务投资人遴选，产业协同，直至最后的管理层股东共治，四维图新此次股权交易的各项安排与高瓴投资格力电器时的交易安排非常相似。而从利益捆绑，管理层治理和公司无实控人状态的现实出发，此次四维图新管理层参与大股东出资，也许都不该被视为传统意义上侵吞公司权益的管理层收购行为。
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